（来源：贝塔阿尔法）
// 核心结论 //
传统宏观因子、宏观周期的高维度体系构建
宏观因子变量的构建：将宏观指数分别对宽基指数、代理宏观变量做回归，选取t值显著的细分宏观变量，用过去一年标准差倒数加权构建宏观因子变量。采用单边HP滤波器对宏观经济数据进行调整，消除短期波动对长期趋势判断的影响。基于滤波变量，分别用因子动量划分宏观趋势（上行、下行）和用时序百分位划分宏观状态（高、中、低位）。
宏观因子升维的必要性：宏观因子A对宽基、风格和行业的价格传导在A的不同边际变化不一致，且宏观因子A在宏观因子B的不同状态下驱动宽基、风格和行业的收益方向也不同。同一状态及其边际变化所对应的周期混乱，我们需要将宏观变量的边际与状态结合，综合考虑宏观变量的变化趋势和所处的时序排位。
多信号驱动下的指数择时、风格轮动
中证全指择时： 2012年1月末起至2026年6月30日，基于宏观变量组合构建中证全指择时策略年化收益15.84%，相对中证全指超额9.44%。当前推荐配置中证全指。
红利指数择时： 红利择时子策略口径下，通胀高位下行、库存中位上行时预测值较高，本期信号维持持有红利指数。2012年1月末起至2026年6月30日，基于宏观变量组合构建红利指数配置策略年化收益10.77%，相对红利指数超额8.77%。
风格轮动：综合通胀+库存，通胀+信用两个子策略的预测排序，当前推荐配置成长、绩优。 2014年9月30日起至2026年6月30日，基于宏观变量组合构建风格轮动配置策略年化收益15.85%，相对风格等权超额6.91%。
风险提示 ]article_adlist-->若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。市场存在一定的波动性风险。
// 报告正文 //
01
导语
单一经济周期的稳定性较差，且不同宏观状态之间对应阶段和状态的差异化明显。传统周期的划分能够帮助我们理解宏观经济状态，但不存在统一对股市的短期预测效用。宏观因子A对宽基、风格和行业的价格传导在A的不同边际变化不一致，且宏观因子A在宏观因子B的不同状态下驱动宽基、风格和行业的收益方向也不同。
本篇报告从五大类宏观变量的构建出发，以宏观变量的升维作为因变量，分析高维宏观变量对资产价格的传导逻辑，预测远期宽基、风格的价格变动及行业未来盈利和ROE的边际变化。
02
构建宏观周期识别框架
2.1 五个维度的宏观变量
对宏观周期的刻画是实现大类资产配置的基础，不同的宏观周期阶段下，表现相对强势的资产往往也会有所不同。市场上较为经典的分析框架分别为美林时钟、金融周期、库存周期。但基于不使用未来数据的情况下，单一指标维度在运用中稳定性较差，模型输出的宏观状态通常会频繁切换，同时识别出的拐点并不是真实的周期转折点。
本文同时考虑经济景气、通胀、利率、库存、信用共计五个维度的指标，改善单一维度判断不稳定的问题，构建宏观周期识别框架。
03
当前宏观状态
3.1 当前宏观经济情况
当前宏观经济整体依旧处于低位，但下行趋势扭转为上行，整体指标分位由11.11%上升至13.89%，经济总体态势仍处于修复进程中。从细项指标来看，工业增加值由4.1%升至4.5%，发电量由2.6%升至4.2%，商品房销售额从-14.6%回升至-13.5%，粗钢产量由-2.8%回升至-2.7%；汽车产量由-2.6%下降至-3.2%，商品房销售面积由-10.2%降至-10.8%，仍处于收缩区间。PMI生产指数小幅回落，由0.5降至0.4，PMI新订单指数由0.1升至1.0，PMI由0.5升至0.6，总体来看需求端边际修复更为明显，后续有望继续带动生产改善。
通胀方面，整体指标保持高位上行，指标分位由86.11%上升至94.44%。CPI维持1.2%，PPI维持2.8%，价格中枢整体稳定；布伦特原油指标从0.37回落至0.08；大宗价猪肉由-0.32 降至-0.39，热卷价格指数由0.06降至0.04，螺纹价格指数由0.04降至0.02，铁矿石综合价格指数由0.03降至-0.01，显示部分上游和工业品价格边际回落；秦皇岛港动力煤指标由0.08升至0.16，能源价格内部仍有分化。综合来看，通胀因子仍处于高位，但细项价格动能并不完全同步。
流动性方面，整体条件保持高位下行，指标分位由94.44%回落至88.89%，但仍处于历史较高区间。多数期限国债收益率指标边际回落，8年期、10年期、15年期、30年期国债收益率分别由0.0813、0.1230、0.2614、0.3940回落至-0.0311、0.0378、0.1627、0.3090; 3年固定利率国债发行利率指标从-0.1187降至-0.2000。SHIBOR 9个月指标由-0.3070回升至-0.2330，短端资金价格边际上行。总体来看，流动性水平仍对风险资产形成基础支撑，但边际方向较上月有所回落。
信用方面，信用环境保持低位下行，综合指标由25.00%下降至22.22%。社会融资规模存量同比维持7.7%，M2同比维持8.6%，显示宽货币向宽信用的传导仍未出现明显改善，实体融资需求仍偏弱。库存方面，指标分位由97.22%升至100.00%，保持高位上行，修正后库存指标由6.7升至8.8，显示企业补库动能继续增强，库存周期对经济修复的支撑进一步体现。
综合来看，当前宏观经济仍处于低位上行阶段，需求端修复信号较上月更加明确，通胀指标维持高位，库存周期延续上行并强化内生修复动能。流动性虽然边际回落但仍处于高位，信用环境仍在低位下行，反映融资需求修复仍需进一步观察。总体而言，经济修复基础有所巩固，但信用扩张和地产相关指标仍偏弱，建议维持中性偏积极配置，同时关注结构性波动与外部不确定性。
3.2 宏观要素边际变化定价资产
根据最新数据，信用指标处于低位下行，库存指标维持高位上行，显示企业补库动能有所加强，但融资需求仍然偏弱。流动性指标仍处于高位，但边际转为下行，说明货币条件对风险资产仍有支撑，但宽松力度较上月有所收敛；通胀保持高位上行，反映价格因素仍处于较高区间。整体环境显示需求端修复继续推进，库存周期改善对市场形成支撑，但信用扩张偏弱仍对风险偏好形成约束。
在红利指数方面，通胀和库存相关子策略预测值均高于阈值，本期红利指数信号维持持有，红利资产在高通胀和盈利修复尚未完全确认的环境下仍具备一定配置价值，建议维持中性偏积极配置。风格轮动方面，最新配置由上期小盘、成长切换为成长、申万绩优，成长风格延续配置价值，绩优风格受益于盈利质量和信用维度的边际约束下相对优势提升；小盘风格仍具备库存上行支撑，但综合排序较上期回落。配置上建议关注成长与绩优的阶段性占优，同时继续跟踪流动性与信用边际变化。
04
基于宏观变量组合构建宽基择时策略
统计流动性+库存、流动性+信用子策略的对中证全指未来收益是否上涨的预测值，当任一值高于阈值（0.6）时，对中证全指做多，反之做空。
2012年1月末起至2026年6月30日，基于宏观变量组合构建宽基择时策略年化收益15.84%，相对中证全指超额9.44%。
根据最新数据，库存指标维持高位上行格局，流动性指标处于高位下行，显示企业补库动能持续增强，对市场形成一定支撑。尽管信用指标仍处于低位下行阶段，宽信用修复尚不明显，但通胀与库存维度显示需求端和生产端改善仍在延续。本期中证全指择时信号维持持有，配置建议保持中性偏积极。
05
基于宏观变量组合构建红利择时策略
通胀+库存、库存+信用子策略的对红利指数未来收益是否上涨的预测值求均值，当均值高于阈值（0.6）时，对红利指数做多，反之做空。
2012年1月末起至2026年6月30日，基于宏观变量组合构建红利指数配置策略年化收益10.77%，相对红利指数超额8.77%。
当前红利指数择时子策略口径下，通胀指标处于高位上行，库存指标处于高位上行，通胀与库存组合预测值均高于阈值，本期红利指数信号维持持有。结合宏观环境来看，通胀整体仍处高位，库存周期继续改善，而信用修复仍偏弱，红利指数的稳定现金流和防御属性仍具有一定吸引力。红利指数配置建议维持中性偏积极。
06
基于宏观变量组合构建风格轮动策略
6.1 有效宏观因子组合
宏观因子对风格轮动有效性同样较强。宏观因子两两组合，滚动预测六大风格指数未来远期收益率，将远期预测收益平滑后，月末选取预测收益率排名前二的风格指数下月等权配置。
我们筛选出通胀+库存、通胀+信用两个有效的宏观组合，不同宏观组合预测整体相关性较低，两种宏观组合下策略净值的占优区间互补。
6.2 构建风格轮动配置策略
综合两个子策略，将通胀+库存、通胀+信用子策略对风格指数未来收益预测值截面排序求均值，每月等权配置预测值排名前二的风格指数。
2014年9月30起至2026年6月30日，基于宏观变量组合构建风格轮动配置策略年化收益15.85%，相对风格等权超额6.91%。
根据最新风格配置结果，本期推荐配置成长、申万绩优。与上期小盘、成长配置相比，成长风格继续保留，申万绩优取代小盘进入前二。该变化反映库存上行仍对成长风格形成支撑，但在信用维度仍偏弱的背景下，盈利质量和基本面稳健性更强的绩优风格相对优势提升。
6.3 风格传导的逻辑
根据最新风格轮动综合敏感性结果，本期成长、申万绩优位于综合预测排序前二。分子策略来看，通胀+库存组合仍对成长风格形成支撑，通胀+信用组合下绩优风格相对排序提升，显示在信用修复仍偏弱、风险偏好尚未全面扩张的阶段，市场对盈利质量与基本面稳健性的关注度提高。
通胀中位上行环境下，成长风格的相对排序靠前，显示在价格因素抬升、风险偏好尚未完全收缩的阶段，成长资产仍具备较强弹性。库存高位上行阶段通常对小盘和成长形成支撑，说明企业补库周期强化时，市场对盈利弹性和景气改善的定价更为积极。信用中位下行则对小盘形成一定压制，而绩优和价值风格相对排序改善，显示信用扩张不足时，市场更偏好盈利稳定性与资产质量。
综合来看，本期风格轮动策略维持成长配置，并将第二配置方向切换至申万绩优。成长风格受通胀+库存子策略支撑，申万绩优则受益于通胀+信用子策略下市场对盈利质量的重视。后续若信用指标出现改善，小盘和成长的风险偏好弹性仍可能恢复；若信用继续低位运行，绩优风格的相对优势有望延续。
07
风险提示
若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；
报告中相关数据仅供参考；
报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；
市场存在一定的波动性风险。
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研究报告名称：《高维宏观周期驱动风格、行业月报(2026/7): 经济低位上行，通胀高位上行，推荐成长、绩优风格配置》
对外发布时间：2026年7月10日
报告发布机构：华福证券研究所
本报告分析师：李杨 SAC：S0210524100005；熊颖瑜 SAC：S0210524100007
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