（来源：期市金研）
可能好多人觉得我之前写的不清楚，那我再把这个逻辑梳理一遍，就可以比较清楚的知道该怎么做，包括美联储的路线收束，包括市场的板块权重，等等等等。
前几天写说贫富差距巨大是现在K型经济和资金价格高昂的来源。具体来说，就是美国，包括全世界，都出现了财富大量集中在少数人手上的情况。钱去了少数人手里，那么普通人的财富增长速度降低了，于是整体消费提不上去，有效需求增速下滑，配合人口结构，整体需求下滑。从这个角度看，其实我们还是处在类似于上一个三十年期的需求不足的问题里。
那么这个事情是怎么和资金价格高昂联系在一起的呢？按理来说，消费质量降低了，储蓄增长速度高于投资需求了，经济从周期循环中获得的现金流减少了，那么资金价格应该下来才对，是吧。不是的。这里面就叉出去另外一个重要影响因素。政府。政府不干。
政府不愿意戳破这个泡泡，因为戳这个泡泡有巨大的政治成本和不确定性。经济进入收缩期的时候，本来政府的财政赤字就会扩大。如果按照“正常”思维，这种时候政府应该开源节流，但是开源节流反而会加速经济下滑，有反身性，造成更大的政治风险。于是我们就看到过去几十年里，每一次出现价格清算，政府就要出手，用国家的公共资产负债表去承接私人部门的承接意愿。时间换空间，恶性循环，因为政府部门的承接并不改变贫富差距增大这个事实，反而吹高整体资产价格，同时更进一步的扩大赤字，让一个国家的经济愈发的依靠债务而不是经济增长。
以上是一个短总结，过去二十年是怎么回事大家心里都有数，不用再说了
于是走到了K型经济。
K型经济的上涨部分，都是来自于不得不花的钱。比如AI，说是赌国运也好奇点也罢，这个钱是不得不花的。这两天的讨论很多，说华尔街短视，看见资金价格高了，企业现金流转负了就不高兴，但是对于AI企业来说，现在是生死战，决定日后产业地位的。这一部分就是不得不花的钱，资金价格再高也得投下去。
所以从这一点来说，AI肯定没到头，也不可能到头，但是市场会跟着变，观察你的指引、盈利质量、资产负债表结构，等等。这也不能怪华尔街的，我是把钱借给你的人，我担心自己的钱再正常不过了。包括什么医疗、军工、能源、AI基建，这些也都是不得不花的钱。不得不上涨。
于是就把K型经济的下行部分挤出去了。我同样有东西可以投资，我肯定去投不得不花的钱的那一部分，剩下来的传统老登板块，你的营收在收缩，你的未来没有想象力，那边AI公司和财政部愿意花这么多的利息来和我借钱，你这里有什么？说明什么，高昂的资金价格破坏资本形成，我虽然企业还开着，东西继续生产，但是我没有资格扩张了，没有机会招人了，我借不到钱了。所以这一部分的经济实际上形成了停滞。
从这一个角度来说，通胀的一部分是高资金价格造成的。上面的部分是不断推高的资金价格挤利润率，增长的开支抬高整体价格。下面的部分是基础生产永远跟不上市场需求，需求冲击 供给小于需求。
此二者什么时候能达到一个平衡？
要不是资金价格过高，企业不愿意借钱了；要不就是市场风险太大，投资人不愿意给钱了。这两者是向当中集中的。所以我们看到老登板块越来越不行，因为借不到钱；市场在板块之间轮动加剧，因为要找能放心借出去的钱。
但是整体来说，这一过程中，资金价格还是向上的，因为市场会变得更集中和更保守。所以我们看公司债方面，高质量的利差依旧很紧，下面的越来越不行。分化。这时候要从两个角度考虑，投资人的角度不再那么看饼了，因为成本太高，压缩我这里的短期利润并且增大久期风险。但是从企业面，我们做股指，整体肯定还是向上的，因为全市场的资金加剧会往这比如说五百多家或者两千多家企业流。不冲突。轮动在这里已经是价格清算的一部分了，淘汰盈利太慢的不确定性太高的。但是也不妨碍钱会持续进来，因为没有地方可去。
那么回到收束路径上，这个东西是不是有风险？有，集中度过高容易引发金融危机，伤害实体经济，抬高整体通胀。那么剩下来能怎么走？
1. 等待通胀下降。为什么说要等，因为政策没有用。降息的情况我们去年一年看到了。只要财政部还要扩大赤字，只要市场还需要抢资金，降息只能起到半年的作用，最终资金价格还是要上去的。加息呢，则让资金价格更高，加剧风险。而且这里面有第二个反身性，就是风险预期越高，路径越不明确，价格下行风险越大，资金就会越保守，资金价格就会越高。反向的加剧。那么所谓的等，就是等通胀到了一定程度以后破坏投资意愿，或者破坏需求。
2. 财政整顿。开源节流，增税，削减支出，提高财政效率。做不到的，短时间也没有效果。做得太快反而造成衰退。
3. 让AI和相关投资尽快转化为生产率和现金流。所有人都在赌这个，但是多快能够广义扩散，不知道，这件事不是自动发生的。没有人知道市场等得起等不起，持续的资金价格高位伤害整个经济。
4. 允许部分资产、企业和投资项目完成价格清算。传统行业、地产、低评级企业和高估值资产下跌，融资需求下降，最终令债券重新有吸引力。风险在于不知道清算是否只控制在相关板块内。
5. 央行重新成为久期买家，例如停止QT、恢复QE或采取某种收益率压制。有财政主导和货币贬值风险，压力可能从真实利率转移到市场隐含通胀、美元或黄金。
几件事情是同时在发生的。总在说美联储怎样美联储怎样，美联储现在的路线是很清晰的：允许有条件的价格清算。因为约束很确定，很多东西动不了。美联储有限降前端，财政继续供给，AI继续投资，传统部门继续被挤压，直到就业或金融稳定出现足够明显的破坏。
至于其他的东西，美联储动不了，加息降息都没有用，那么就是利用市场本身去挑选清算对象。但是这个就像刚才说的，必然让资金变得更保守。所以为什么要加强流动性管道，为什么要稳定银行体系，怕出事故。所以也是为什么要鹰派，为什么后撤Fed Put，保证价格清算机制，不然我一个那么大的美联储，什么事情都做不了了。
那么有人问了，这样的情况下，财政部难道不救长债吗？
这也要分几个角度来看。一个是，美联储归根结底在长期上其实是在配合财政部，因为有一个鹰派的美联储，才会让市场觉得债务不会货币化。其次，企业是抢钱是抢不过财政部的。体量根本不好比，买家也不来自同一个篮子。而且财政部背后有央行啊。第三，就是一个比较通俗易懂的说法，看你是从好的方向理解还是不好的方向理解。财政部和美联储以整顿金融纪律为名，献祭一部分低质量资产和低质量项目（人群）搞价格出清，吸引债务配置。
所以这一预期有什么呢？宏观经济连续剧系列中也零零散散说了很多次了。
· 允许估值和低回报项目出清；
· 不保护所有资产价格；
· 保证支付、回购、银行融资和国债市场仍然运转；
· 在系统性流动性断裂时提供后盾；
· 但又不能让市场相信每次损失都会被货币化。
因为：
1. 通胀仍不允许大规模QE；
2. 美联储即使降前端，也不会迅速购买久期；
3. 财政供给不会因收益率上升立即收缩；
4. AI和战略投资的资金需求也不会因价格上升立即消失；
5. 因此长端只能通过更高收益率寻找私人买家。
这种时候怎么配置资产呢。我看好多人赌这个。
首先我们不要去做利率见顶的假设，没有意义，因为利率只是表象，市场定价资金质量。押高位震荡和分化持续，去全面看空没什么意义。现金流质量比估值便宜更重要，融资独立性比增长故事更重要。做分化，做等权，保持下场，避开估值。
然后做转折做拐点的这个思路，也不要光盯着利率，要看到融资需求进一步被摧毁，债券开始对利空钝化，价格敏感类融资需求开始明显收缩。
最后所谓的救市，等高资金价格开始穿透就业和信用。比如我们现在看到CCC恶化, BB稳定, IG稳定，那么是不是能看到CCC恶化, BB恶化, IG也开始走阔。
再讲一下美股方面，到今天为止，Q2 EPS增长25.9%,盈利超预期幅度12.6%。
与此同时，6月30日至本周三，标普500远期12个月EPS预期上涨到1.6%，Forward P/E从20.4降到20.1。
公式算一下，P=EPS×P/E，分子端盈利预期上升约1.6%，分母端估值倍数压缩约1.5%，两者几乎一比一抵消。
目前公布盈利正面超预期的公司，在财报日前后四天的平均股价表现是下跌0.3%；过去五年的平均反应是上涨1.0%。负面超预期的公司平均下跌4.0%，也比历史平均的下跌3.0%更差。市场当前的定价函数非常苛刻，盈利门槛和资金回报门槛同时提高。
能源板块盈利增长128.2%，其中一个重要原因是Q2平均油价同比高出45%；
信息技术板块盈利增长64.6%，半导体行业增长134%，剔除半导体后，科技板块盈利增长会降到26.1%；
通信服务板块的112.4%增长几乎完全是Alphabet的会计收益，剔除Alphabet后，该板块反而同比下降0.4%。
金融板块的改善比较硬，其盈利增长预期从季末的5.5%上升到19.4%，营收增长从8.9%上升到12.6%。
八个板块的利润率高于五年均值，科技板块利润率达到30.8%，对比五年平均25.6%。分析师还预计Q3和Q4利润率继续维持在约15%。
至少在大型上市公司层面，眼下还不是成本把利润压垮的状态。相反，很多公司仍然通过规模、成本控制、定价权、自动化和行业集中度维持了极高利润率。
盈利上修≈估值压缩。还是继续看哪边力量强。
第一，看剔除一次性收益后的远期EPS是否继续上修，不看GAAP headline。
第二，看AI资本开支、自由现金流和折旧费用之间的关系。如果资本开支继续上调，但现金流和未来盈利上修不能同步跟上，那么它会继续推高资金需求，同时开始削弱分子。
第三，看正面盈利超预期后的股价反应是否改善。如果公司持续beat但股价仍然下跌，说明真实利率、估值门槛和拥挤仓位仍在主导；若真实利率停止创新高，同时财报beat重新得到奖励，那么市场将会短期无视高昂的资金成本所造成的负面影响。
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